要点总结

被誉为加密货币教父的 Michael Terpin 带来比特币最惨烈的血腥预测，而比特币正在回归它的“数学宿命”。Michael Terpin 揭露了机构如何利用 10/10 关税推文人为加速图表走势。在 4.2 万美元的终极防线面前，Terpin 建议投资者放弃盲目乐观，守候“冬季”的投降式出清。对于年轻人而言，攒够 1 枚 BTC 依然是穿越法币贬值、实现代际财富跨越的唯一确定性路径。

精彩观点摘要

关于比特币“46 个月周期”的数学逻辑

• 历史上，比特币四年周期的核心特征依然成立。其实所谓“四年周期”并不严格等于四年，而是更接近 46 个月的周期。
• 中本聪的设计目标是让每个区块的平均出块时间为 10 分钟。但实际上，出块时间会受到全网算力和挖矿难度的影响。……减半时间被“加速”。

关于“10/10 抛售”的人为操纵内幕

• 这次的抛售并非偶然，而是一次有组织的行动。在纽约时间的早上 9 点到下午 5 点之间，市场上有持续的卖单出现，这显然是有组织的操作，和散户的随机恐慌性抛售完全不同。
• 有传闻称 Morgan Stanley 在推文发出前几分钟就向经纪人发出备忘录，建议“卖出比特币和 MicroStrategy 的股票”。这次抛售还涉及到做市商的“自动去杠杆”。

关于本轮熊市底部的血腥预测

• 我不认为熊市只持续 6 周是合理的；同样，我也不认为它只持续 4 个月就会结束。这会打乱后续市场周期的节奏。
• 我不认为价格会跌破 42,000 美元。我预期的回撤幅度可能会更“温和”一些，但肯定还是会超过 50%。
• 当比特币价格跌到 50,000 美元甚至 40,000 美元区间时，你会看到主流媒体也会开始报道“比特币已死”的新闻——而这往往是最好的买入时机。

关于“四季理论”与买卖点

• 比特币的“秋天”从市场泡沫破裂的那一天开始；而当市场出现“投降式抛售（capitulation）”，也就是价格触底的那一天，比特币的“冬天”就正式开始了。”
• 每一轮比特币周期中最好的买入时机就是“冬天”。而最好的卖出时机是在“夏天”的尾声，也就是价格距离峰值 20% 以内的时间点。

关于定投（DCA）的实战建议

• 定期定额投资法（DCA）通常是一种有效的投资策略，但在市场下跌的过程中并不适用。在市场不断下跌时，DCA 只会让你的投资成本随着价格的下跌而不断拉低，最终可能导致更大的损失。
• DCA 的更合理用法是：从市场底部开始买入，并持续买入直到价格进入上涨阶段。

关于下一次减半（2028 年）与超级周期

• 2024 年的减半价格是 63,900 美元，我认为下一轮至少会翻倍，甚至可能接近 200,000 美元。我们将会第二次看到在下一次减半之前，比特币价格创下新的历史高点。
• 所谓超级周期，就是我们目前在比特币周期中看到的“收益递减（diminishing returns）”现象，可能会被技术采用的 S 曲线（S-curve of adoption）所取代。

给年轻人的代际财富目标

• 对于普通人来说，确保自己拥有 1 枚比特币就足够了。
• 如果你能拥有 1 枚比特币，并且计划在 40 年后退休，我很难想象届时比特币的价格会低于 1000 万美元。因此，1 枚比特币可以成为一种代际财富。

比特币周期更新

Bonnie： 欢迎 Michael Terpin 的到来！你是 Transform Ventures 的创始人兼 CEO，同时也是 Bit Angels 的联合创始人，你的书《The Bitcoin Super Cycle》也非常畅销，我们稍后会深入聊聊这本书。

你在书中一年前就预测过：市场泡沫终究会破裂——现在看来，你的预测确实已经得到了验证。

Michael Terpin:

去年，关于比特币的“四年周期”是否已经结束，市场上有很多争论。许多知名人士，比如 Raoul Pal 和 Arthur Hayes，以及一些 ETF 的负责人都认为：“从现在开始，比特币的价格只会持续上涨，不会再有大的崩盘；机构投资将成为主要驱动力；周期性波动可能会消失，或者周期会变成五年。”但事实证明，他们的判断是错误的。

到目前为止，比特币四年周期的核心特征依然成立。历史上，每次都会在减半后的一年第四季度迎来泡沫的破裂。不过，由于减半的时间逐渐提前，下一轮的泡沫破裂可能会调整到第三季度末。

其实，所谓“四年周期”并不严格等于四年，而是更接近 46 个月的周期。否则，减半时间就会固定在 1 月 3 日，也就是比特币创世区块的纪念日。但实际上，第一次减半是在创世区块诞生 47 个月后才发生的。

此外，2016 年中国对比特币矿业的限制措施也对减半时间产生了很大影响。当时，由于政策限制，许多矿场被迫迁移到其他地区，比如美国德州。这导致网络的出块速度发生了变化，减半时间从原计划的 11 月提前到了 7 月。因此，那一轮周期大约是 44 个月，而后几轮分别是 46 个月（减半发生在 5 月）和 47 个月（减半发生在 4 月）。按照这个趋势，我们预计 2028 年的减半可能会发生在 3 月，周期长度大约为 47 个月，甚至未来可能延长到 48 个月。

Bonnie：能不能多讲讲 2016 年中国矿业禁令对比特币的影响？

Michael Terpin:

当然可以。2016 年的矿业禁令对比特币网络的影响，比最近的一次还要显著。当时，许多矿工争相在其他地区建立新的矿场，最终大部分迁移到了美国德州。

正如我在书中“挖矿”那一章提到的，比特币的设计并不是基于固定的四年周期，而是每 210,000 个区块减半一次。

总共有 33 次这样的减半，逐步完成所有比特币的分发。中本聪的设计目标是让每个区块的平均出块时间为 10 分钟。但实际上，出块时间会受到全网算力和挖矿难度的影响。如果算力突然下降，出块速度会暂时加快，导致第 210,000 个区块更早到来，从而使减半时间被“加速”。

这次的比特币抛售是故意的

Bonnie：你在 2 月 10 日发过一条帖子，提到一位在市场中交易了 50 多年的“AI 传奇交易员”认为，这次比特币的抛售并非偶然，而是一次有组织的行动。

Michael Terpin:

没错。你提到的那位是 Peter Brandt。他是传统金融领域（TradFi）非常有名的投资人和交易员，同时也经常对加密货币市场发表独到见解。最近，关于“机构入场”以及机构交易对市场的影响，有很多讨论。

其中一个显著的变化是，如今的交易模式变得更加“结构化”了。以这次的抛售为例：在 10/10（即 10 月 10 日）发生了黑天鹅事件后，市场出现了死叉，当时，有一家大型做市商（market maker）被认为是幕后推手——虽然我们无法完全确认是哪一家，但可以确定的是，这是一场有规模、有计划的抛售行为。

举个例子，如果你注意到，在纽约时间的早上 9 点到下午 5 点之间，市场上有持续的卖单出现，这显然是有组织的操作，和散户的随机恐慌性抛售完全不同。我们可以清楚地看到这种现象。机构化交易的一个显著特征是：交易活动更集中于“朝九晚五”的工作时间，而不是像以前那样随机的、全天候的交易。这种变化对市场产生了深远的影响。

另一个值得注意的变化是，在上一轮熊市中，我们很少看到“链上”大规模抛售的情况。而现在，随着机构的加入，衍生品交易（derivatives）的影响变得更加显著。

Bonnie：你的意思是，机构先卖出，然后散户再跟着卖？

Michael Terpin:

可以这么说。散户投资者通常是根据图表来做决定的，因为大家都在看图表。而 10/10 事件实际上加速了图表走势的变化。

事实上，我早就预期这一轮周期会在第四季度结束，但我无法确定具体会落在哪个月。有几种模型可以用来预测：一些模型指向 10 月，另一些则指向 12 月。很有趣的是，有一个模型已经连续三轮验证了它的准确性——从底部到顶部的时间间隔是 35 个月，这个规律已经连续三次成立了。

Bonnie： 如果没有发生 10/10 事件，情况会如何发展？

Michael Terpin:

如果没有 10/10 事件，当时我们其实是在试图突破 125,000 美元的强阻力位。从总统就职日开始，我们就一直没能有效突破 120,000 美元。到了夏天，市场经历了“解放日”（liberation day），价格一度被打压到 75,000 美元。当时我还发推文说：价格已经跌到底了，在这一轮周期结束之前不会更低了，但事实证明，周期并没有结束。

所谓的“比特币之夏”（Bitcoin summer），也就是从这一轮周期的首次历史新高（all-time high）到最终泡沫破裂（bubble pops）之间的时间，通常是 9 到 11 个月。如果这个时间段比预期短得多，那就不符合历史规律了。

同样地，当 10/10 事件后价格跌到 80,000 美元并迅速反弹时，很多人都认为熊市已经结束了。但我当时就觉得，这才刚刚 6 周，怎么可能这么快结束？

说实话，我有点失望。主要是因为从价格的角度来看，这次的价格并没有达到我预测的区间中位数。我当时的预测是：价格大概会是减半时价格的三倍，再根据宏观经济因素上下浮动一些，但这次的实际表现低于我的预期。

比特币这次会跌到多少？

Bonnie： 比特币每一轮熊市的回撤幅度都在缩小：第一轮回撤 94%，接着是 87%、84%、77%。那么这一轮，我们是不是可以预期大约 65% 到 70% 的回撤？

Michael Terpin:

如果顶部已经确立，我原本也是这么预测的。因为这次的价格表现并没有达到我的预期——它只翻了一倍，而不是我预期的三倍。所以我认为，这一轮的回撤幅度可能会更“温和”一些，但肯定还是会超过 50%。

Bonnie：实际上，我们已经到过这个区间了，对吧？从 126 跌到 60，然后反弹。现在很多人说：“熊市已经结束了。”

Michael Terpin:

我还没有看到能支持这个结论的数据。历史上，从顶部到真正见底通常需要一年。过去三次熊市都是这样：四年前的熊市持续了一年差三天；再往前的熊市持续了一年多两周；而最早的一次减半周期大约也是一年左右。

就像我之前说的，我不认为熊市只持续 6 周是合理的；同样，我也不认为它只持续 4 个月就会结束。这会打乱后续市场周期的节奏。

尤其是，如果我们假设从底部到顶部的市场周期大约是 35 个月，那么熊市如果过早结束，就会让牛市显得非常短。这样的话，市场可能需要通过缩短牛市中段的“推进期”（类似“春季”）来弥补时间。

Bonnie： 你提到的一年，是指从顶部到谷底的一年吗？

Michael Terpin:

没错，是从顶部到谷底大约一年。这是比特币市场周期中最稳定的规律之一。

Michael Terpin:

我会建议大家先观察图表。目前，我们还没有看到真正“重大的利空”消息。从历史来看，熊市期间的坏消息往往会被市场放大，而在牛市中则会被忽略；相反，熊市中的好消息也通常不会引发价格上涨。

上一轮熊市中，第一个引发大幅下跌的事件是 Terra/Luna 项目的崩盘。当时比特币价格还在 6 万多，经历了一段震荡期，还出现过一次“死猫反弹”（dead cat bounce）。到了第一季度末，比特币价格还在 5 万左右——那时距离减半已经过去了五个月——很多人以为价格会继续上涨，认为牛市不会结束。但 Terra/Luna 的崩盘让市场回归现实，价格直接跌到了 4 万以下。

后来 FTX 事件爆发，这才真正标志着熊市的底部。当时价格不仅跌破了熊市中一贯会跌破的 200 周指数移动均线（200-week EMA），甚至几乎触及了 300 周 EMA。尽管有人在推特上声称“我已经挂单买入 5K 或 2K 的比特币”，但我知道价格不可能跌到那么低。事实证明，那就是市场的底部。

我确认那是底部的一个方法是：即便在 FTX 事件后发生了 Genesis Lending 的破产，但比特币的价格并没有进一步下跌。这说明市场上已经没有人愿意继续卖出了。那些在 Terra/Luna、Celsius 和 FTX 事件中都没有抛售的人，已经成为了“长期持有者”，他们不会再低价抛售了。短期恐慌盘出清后，价格自然就跌不动了。这时，鲸鱼们通常会开始“抄底”。

我认识的一些鲸鱼甚至私下告诉我：“我准备进行我人生中最大的一笔比特币买入。”果然，从那之后，比特币的价格就开始一路上涨了。

Bonnie：你会在推特上宣布底部吗？

Michael Terpin:

会的。当我确认底部已经形成时，我会在推特上公开宣布。

最可能出现的黑天鹅事件

Bonnie： 回过头来看，10/10 事件算是这轮熊市的第一个坏消息吗？

Michael Terpin:

10/10 确实可以算是一个“黑天鹅事件”，因为那完全是出乎意料的：没人能预见到特朗普会发那条推文；也没人预料到 Binance 会让做市商去杠杆；更没人想到市场会在短时间内跌得那么快。加密市场的体量仍然较小，且相对脆弱。看起来，只需要一个大型做市商连续 5 天挂出巨量卖单，就能把价格一路压低，甚至让市场的买盘显得无足轻重。如果他们再继续卖 10 天，价格可能会跌到 50,000 美元左右。

不过，我认为市场到某个时间点会出现反弹，因为这些做市商也不可能拥有无限的比特币。为了保住他们的抵押品和其他资产，他们迟早会把手里的币卖光。

Bonnie：我们之前讨论过熊市的回撤幅度可能是 65% 到 70%。我算了一下，这意味着比特币可能会跌到 44,000 美元到 38,000 美元之间。

Michael Terpin:

对，我不认为价格会跌破 42,000 美元。因为这一轮的顶部本来就比上一轮低得多。上次虽然只是“略高于”前一轮的历史新高，但最终的回撤幅度仍然达到了 75%。

就在昨天（虽然我知道这期节目播出时可能已经过去一段时间了），BlockFills——一家传统金融领域的重要玩家，同时也深度参与比特币期权交易——宣布暂停提现，并表示正在处理流动性问题。我有朋友在那家公司工作，几周前我们还聊过，当时看不出有什么问题。但在加密货币的历史中，只要有公司宣布“暂停提现”，通常离破产就不远了。我不是说 BlockFills 一定会破产，但他们去年的交易规模高达 610 亿美元。

如果他们最终无法弥补资金缺口，可能会对市场造成“附加伤害”，这可能会成为类似 FTX 崩盘的事件。

上一轮熊市中，许多坏消息都集中在“比特币借贷”领域，尤其是这些机构将比特币借给 FTX 等对手方后引发的连锁反应。这次熊市可能会出现类似的破产潮。比如，如果价格跌到 45,000 美元，而一些衍生品交易所又在用自有资金甚至客户资金进行高风险交易——这种情况在中心化公司中并不少见——那么市场可能会陷入恐慌，用户会开始集中提现。这种情况会形成一种“自我实现的预言”：提现越多，平台流动性越紧张，平台就可能限制提现，而这种限制通常会导致市场进一步下跌，直到找到真正的底部。

有趣的是，市场底部几乎总是出现在熊市的后期，而熊市通常发生在“减半后的那一年”的第三季度。我认为，并不是破产导致了熊市触底，而是市场周期本身决定了熊市的发生。熊市引发了企业破产，而破产又进一步加剧了市场的下跌，最终帮助市场找到真正的底部。

Bonnie：如果机构已经知道这个周期的存在，为什么他们不能提前做好准备？

Michael Terpin:

因为他们否认周期的存在。现在很多人都在说“周期已经结束”。我今天下午还会就这个话题做一场分享。比如，Bitwise ETF 的 Matt 就一直在说：周期已经不重要了，比特币的价格只会涨不会跌；现在它已经是一个机构化的资产类别，会像黄金、白银或股票市场一样稳定。我认为，现在说“周期已经结束”的人，比认为“周期仍然主导市场”的人更多。而我感觉自己就像一个人在荒野里喊话：只要看看数学，周期依然在控制市场的走势。

Bonnie：但如果大家都说周期结束了，机构也不在乎周期——而机构才是市场中的大资金——他们难道不能控制市场的供需关系吗？

Michael Terpin:

机构的资金规模还没有达到“最大”的程度。虽然机构的持仓已经很大，但鲸鱼们（大户）持有的比特币更多。机构目前还处于“试水”阶段，通常不会直接买入比特币现货，而是更多地参与衍生品交易，比如通过 ETF 进行操作。与直接购买比特币相比，机构在 ETF 或其他衍生品上可以获得更好的保证金条件。

根据我最近看到的数据，目前比特币市场中大约 20% 的交易量来自衍生品，80% 来自现货交易。而传统金融市场的情况刚好相反：80% 是衍生品交易。

Bonnie：所以机构买入时——当然不包括像 Michael Saylor 这种直接大量买入的例子——其他人大多是通过衍生品，而不是直接购买比特币现货？

Michael Terpin:

对。或者说是一种组合：由机构控制发行与运作的 ETF，绝大部分最终是被散户买走的。

机构会告诉那些“新手散户”：“现在买入比特币是安全的。”那些曾经在比特币价格只有 100 美元或 1,000 美元时批评它是“庞氏骗局”的人，现在开始通过收取佣金来推广比特币，并建议散户将 1% 到 5% 的资产配置到比特币中。

ETF 的运作方式是：它们只在市场交易时间内进行交易，并需要在下一个交易日之前完成结算。而机构则掌控着这些资本，并会通过对冲自己的头寸来管理风险。仅从管理费和费用来看，IBIT（比特币 ETF）已经成为整个 BlackRock 体系中最赚钱的业务之一。

定投比特币的前提

Michael Terpin:

定期定额投资法（Dollar Cost Averaging， DCA）通常是一种有效的投资策略，但在市场下跌的过程中并不适用。因为在市场不断下跌时，DCA 只会让你的投资成本随着价格的下跌而不断拉低，最终可能导致更大的损失。

我认为，如果你每个月都有固定的可支配收入，DCA 的更合理用法是：从市场底部开始买入，并持续买入直到价格进入上涨阶段。而当市场处于你可能获利最多的上涨阶段时，可以适当加快买入的节奏。

相反，在市场下跌期间，我建议你先持有现金或其他低风险资产。比如，可以把资金放在带有利息的账户中，或者投资黄金。如果你在美国这样的“税务敏感地区”，还有一种不错的“现金类投资”选择，那就是 Michael Saylor 使用的 STRC（Structured Return of Capital）结构。这种投资工具的设计目的是实现“资本回归”（return of capital），目前的年收益率大约为 11.25%——最近他还刚刚提高了这个收益率。这一收益率几乎是 T-Bill（美国国债）货币市场账户收益率的三倍。

如果你买入这种工具，我记得它的除息日（ex-dividend date）大概是在周五左右。在除息日之前，这种工具的价格通常会有小幅上涨；而当比特币价格下跌时，它的价格也会跟着下降。上周我就错过了一次买入机会，因为没有提前在券商那里挂单。当时它的价格一度跌到了 94 美元左右，这为投资者提供了一个很好的买入机会。换句话说，你可以以更低的价格买入，同时获得额外约 5% 的有效收益空间，假设它的面值或目标价格是 100 美元的话。

这种投资结构设计得非常巧妙。那些认为“Michael Saylor 会在比特币价格跌到某个水平时破产”的人，其实并没有真正理解他的融资和投资策略。这些投资工具本质上是股票或证券，它们可以根据需要停止派息，甚至修改股息条款。只要他能够继续支付高额股息，同时保留足够的现金来支付这些股息，我认为他不会遇到财务问题。

即使比特币价格跌到 20,000 美元，他仍然会继续买入。因为他的核心投资逻辑是基于一个假设：在未来 20 年，比特币的年均增速大约为 21%。而他的融资成本大约是 10%。从数学上看，这个策略是完全可行的。

比特币四季理论

Bonnie： 我记得你之前提到过比特币的“四季理论”。能不能为那些没看过上一期节目的观众再详细讲解一下？

Michael Terpin:

当然可以。中本聪在比特币的白皮书中提到，只要每四年市场上新增买入的比特币数量超过矿工挖出来的比特币数量，价格就一定会上涨。这是基于供需关系的基本经济原理。到目前为止，这个理论一直成立。

第一次减半时，比特币的价格是 12.70 美元；第二次减半时是 670 美元；第三次减半时是 8,700 美元；而第四次减半时价格已经达到了 63,900 美元。每次减半后，比特币的价格都会大幅上涨。

Bonnie：而且只要新增买盘多于新增的比特币挖矿产出，价格就会继续上涨。现在比特币的新增挖矿产出已经非常少了。从年通胀率的角度来看，比特币甚至比黄金更稀缺。比特币的年通胀率约为 0.8%，而黄金的年通胀率大约是 1.5%。事实上，黄金的通胀率可能还会更高，因为金价上涨会刺激更多的资金流入黄金开采行业。一些在金价为 2,000 美元时不盈利的矿山，可能在金价达到 5,000 美元时开始盈利。

Michael Terpin:

没错，这正是中本聪在白皮书中提到的内容，而且事实证明，他的理论是正确的。尽管比特币市场的剧烈波动会吓跑一些散户投资者，但如果你能够理解这些波动的本质，就会发现这是一个巨大的机会。市场的波动主要源于人们的恐惧和贪婪。

从 2015 年开始，我注意到比特币市场存在一个反复出现的模式。这种模式每次都以完全相同的顺序发生，并且由恐惧和贪婪驱动。我将这个模式总结为比特币的“四季理论”。

比特币的“春天”从减半当天开始。在减半的那一天，矿工的收益会立刻减少一半。对于矿工来说，这意味着他们的利润率会从 10%-20% 的盈利突然变为 30%-40% 的亏损。尤其是在比特币发展的早期，很多矿工会因为无法承受亏损而关闭矿机。尽管现在的矿工通常有更多的资金来源，比如银行贷款或者上市公司的支持，但他们仍然会利用这段时间升级设备，因为在减半初期继续挖矿通常是不赚钱的。

为了维持网络的正常运行，比特币的挖矿算法会根据算力的变化进行调整。如果参与挖矿的算力减少，系统会降低挖矿难度，以确保区块能够每 10 分钟生成一次。在挖矿难度下降和市场需求逐渐上升的共同作用下，比特币价格会开始缓慢回升，但总体上“春天”的价格走势多以横盘为主。

上一次，比特币的“春天”持续了 7 个月，这是比特币历史上持续时间最长的一次“春天”。在之前的周期中，“春天”通常是最短的阶段。例如，第一次减半后的“春天”仅持续了 4 个月。“春天”是指从比特币减半发生到价格创下新的历史高点之间的这段时间。以最近一次减半为例，2024 年 4 月 19 日是比特币的减半日，当天的价格是 63,900 美元。而 6 个月后，价格仍然在 64,000 美元左右徘徊，几乎没有显著的变化。期间，价格确实有过一些波动，比如因为德国市场的抛售和日元套利交易的影响，价格一度下跌；随后价格也有过上涨，但在 70,000 美元附近遇到了强大的阻力，未能突破。

在减半前一个月，比特币价格短暂创下了 73,850 美元的新历史高点。这一现象引发了市场的广泛讨论。一些评论员认为，这种情况表明比特币的市场周期已经“失效”，因为按照传统的周期理论，比特币的新高通常会在减半一年后才出现，而不可能在减半之前达到。

我在出版我的书时，专门针对这一观点进行了回应。我认为，这种现象并没有打破市场周期，而是重置了比特币进入“夏天”的价格门槛。在这一事件发生之前，比特币的价格只需要突破 68,000 美元就能进入“夏天”；而现在，这一门槛被提高到了 73,850 美元。

我还在书中预测，如果特朗普赢得美国大选，宏观经济环境将更加有利于比特币的价格上涨，这一突破可能会在 11 月初发生。而即使特朗普没有赢得选举，这一突破也很可能会在 12 月下旬发生。最终，特朗普赢得了选举，比特币在选举日当天（11 月 5 日）创下了新的历史高点。

我记得我也预测过，如果是那样的话，比特币可能会在 12 月上旬到中旬突破 100,000 美元。最终我们确实达到了这个目标，并且价格一路上涨，直到就职日那天出现了“卖事实（sell the news）”的现象，价格差点触及 120,000 美元。之后，市场进入了一段横盘震荡的阶段，价格下跌到 75,000 美元，然后又反弹到 126,000 美元。这种波动几乎贯穿了这一年的剩余时间。我们始终无法突破 125,000 美元的阻力位。我认为，最大的原因是市场对关税政策的不确定性。

Bonnie：那么我们现在处在什么季节呢？

Michael Terpin:

现在，我们正处在“秋天”阶段。

Bonnie：你能预测一下接下来四年的市场走势吗？

Michael Terpin:

在回答这个问题之前，我先把比特币的“四季理论”讲完整。比特币的“秋天”从市场泡沫破裂的那一天开始；而当市场出现“投降式抛售（capitulation）”，也就是价格触底的那一天，比特币的“冬天”就正式开始了。

很多人会用“加密寒冬（crypto winter）”来泛指市场情绪低落和价格下跌的时期。但在我的定义中，“比特币冬天”其实是最适合买入的时间。因为在这个阶段，所有的短期投机者已经离场，市场的恐慌情绪达到顶点，价格不再有下跌空间，只能开始逐步回升。

从长期投资的角度来看，每一轮比特币周期中最好的买入时机就是“冬天”。而最好的卖出时机是在“夏天”的尾声，也就是价格距离峰值 20% 以内的时间点。虽然有些人能够精准抓住最高点，但这是非常困难的。所以，最理想的策略是在高点附近卖出，并在价格接近底部时买入。通常，底部的形成需要较长时间，因为在底部区域，市场会陷入低迷，许多人甚至会认为“比特币已经死了”。

事实上，现在我们已经开始看到类似“比特币已死（Bitcoin is dead）”的新闻标题了。上周末，《金融时报》报道称比特币价格跌到了 60,000 美元，并且还说“这仍然高了 60,000 美元”。后来，比特币价格反弹到了 70,000 美元，他们不得不修改标题。与此同时，像 Peter Schiff 和 Nouriel Roubini 这样的人也纷纷出来唱衰比特币，声称它会归零。

当比特币价格跌到 50,000 美元甚至 40,000 美元区间时，你会看到主流媒体，比如 CNBC 和 CNN，也会开始报道“比特币已死”的新闻——而这往往是最好的买入时机。从短期来看，“比特币夏天”的第一天通常是一个非常好的买点，因为价格在这一阶段上涨得非常迅速。

所以，回到定期定额投资（DCA）的策略：更好的做法是将一部分资金保留下来，在比特币“夏天”开始时投入一部分，然后在“冬天”开始时再投入另一部分。如果你不打算长期持有比特币，那么你的收益将主要取决于你是否能够正确识别“比特币秋天”的顶部和底部。

再次强调我的分析：如果你在第一次减半时以 12,700 美元的价格买入 1,000 枚比特币，并一直持有到今天——今天的价格是多少？67,000 美元？那么你已经将 12,700 美元变成了 6,700 万美元。这种回报率已经远远超过了所有其他资产类别。如果你能够在顶部附近，比如 100,000 美元左右卖出，那么你甚至可以将 12,700 美元变成 1.2 亿美元。这相当于 10,000 倍的回报。

当然，第一次周期的操作是最难的。如果你在顶部附近以 1,000 美元的价格卖出 1,000 枚比特币，然后在 250 美元左右的底部买回，那么你最终可能会拥有 4,000 枚比特币。四年后，如果你继续采用类似的策略，你可能会将资产增至 16,000 枚比特币。再过四年，你可能不会“正好”拥有 64,000 枚比特币，但可能会有接近 60,000 枚。随着市场逐渐成熟，我们可能无法再通过精准择时实现 4 倍的增长，但我认为在接下来的两轮周期中，仍然有可能实现接近 2 倍的增长，尤其是如果“超级周期（super cycle）”启动的话。

所谓超级周期，就是我们目前在比特币周期中看到的“收益递减（diminishing returns）”现象，可能会被技术采用的 S 曲线（S-curve of adoption）所取代。现在全球只有大约 4% 的人拥有比特币，而比特币的总供应量已经挖出了 95%。当未来全球 20% 或 30% 的人至少拥有 1 枚比特币时，这些比特币将从哪里来？它们不可能再来自矿工。

最好的买点在哪？

Bonnie： 我们聊了可能的低点。那么可能的高点呢？

Michael Terpin:

我认为下一次将是我们第一次真正有机会进入“超级周期（super cycle）”。我是说，这一次理论上也有机会，但由于这是机构第一次进场，他们第一次能够做一些事情，比如真正给想卖出比特币的鲸鱼提供巨额资金。

假设你是个鲸鱼，你有一份普通的朝九晚五工作，然后你在比特币还值 2 美分的时候挖了比特币，现在拥有 10,000 枚比特币，而且一直持有着（hodler）。也许你还用比特币做了一些抵押贷款，看着它的价值不断上升。你可能用这些比特币买了一套房子，但并不是特别豪华的那种。

突然之间，Galaxy Digital 打电话给你，说：“嘿，Michael Saylor 想不限量购买比特币。你愿意以 120 美元的价格出售吗？”然后你的妻子可能会说：“亲爱的，这是多少钱？差不多是 10 亿零 500 万美元吧。要不要卖掉一半？以后你还能买回来。”

所以，这并不是说鲸鱼们决定彻底退出比特币市场。事实上，有一个传统金融界的专家他说这是比特币的“IPO 时刻”，也就是说早期的“创始人”开始出售比特币。

当然，他们并不是完全清仓离场。就像 Facebook 的创始人那样，他们可能不会买回股票，但会通过新的股份分配继续获益。然而，如果你观察链上数据，你会发现鲸鱼们确实在卖出后买了回来。他们在高点卖出，然后在低点买回，正是我所建议的策略：高点卖出，低点买回。

比如，有一个持有约 15,000 枚比特币的鲸鱼钱包，其中一部分比特币被转移到 Kraken 交易所，随后消失了。如果他确实卖出了这些比特币，他一定会在价格较低时买回来。想象一下，如果你卖出了价值 10 亿美元的比特币，然后在价格减半或更低时买回来，不仅可以重新拥有同样数量的比特币，还能多出 5 亿美元的现金，用来购买任何你和家人想要的东西，比如私人飞机等等。

Bonnie：那为什么不干脆用比特币去抵押贷款呢？

Michael Terpin:

可以用比特币抵押贷款，但如果你在高点卖出、低点买回，从“绝对回报”的角度来看，你能赚得更多。当然，这也取决于你的税务情况。如果你住在波多黎各，那里的资本利得税为零；如果你住在香港、新加坡或者迪拜等地，这些地方的富人也不需要交资本利得税。所以如果你不利用这种方法，那就是在白白浪费赚钱的机会。

我和一些美国的比特币矿工聊过，他们表示现在已经无法真正控制比特币的供应了，因为区块奖励已经变得非常少。实际上，他们从来就无法完全控制供应。以前每天会有 7,200 枚比特币被挖出，而现在每 10 分钟只能挖出 3.125 枚，每天总共只有 450 枚。

去年 Michael Saylor 在一个月内买走了相当于一年的比特币供应量。他当时买了大约 20,000 枚比特币。虽然我不记得具体数字，但即使不是一整年的供应量，也是非常大的一笔。每天 450 枚比特币，乘以 365 天，你可以算出年供应量。现在机构的购买量远远超过了矿工的产出量。

这也是为什么有些人会说“周期已死”：他们认为现在的比特币产出太少，已经微不足道了。但实际上，产出并不微不足道，关键在于买入和产出的比例。如果没有人买入，那产出确实显得少。但当买入量远远超过产出量时，价格就会持续上涨。

中本聪的理论仍然成立：在一个四年周期内，只要买入量超过挖矿产出的比特币数量，价格就一定会上涨——而且会继续上涨。

我几乎可以以绝对确定性预测：2028 年的下一次减半时，比特币的价格会高于 2024 年减半时的价格。2024 年的减半价格是 63,900 美元，我认为下一轮至少会翻倍，甚至可能接近 200,000 美元。我还相信——在此公开表态——我们将会第二次看到在下一次减半之前，比特币价格创下新的历史高点。

下一次减半是在上一次减半后 210,000 个区块，所以可能会是在 4 月初，也可能是在 3 月中旬。随着时间的推移，我们会更清楚确切的日期。你知道，这取决于挖矿速度会不会加快或变慢。不过，如果是在 3 月中旬，我预计我们会在 2027 年——而不是 2026 年——看到新的历史高点。

Bonnie：选举会对这一过程有什么影响呢？

Michael Terpin:

选举是宏观经济环境的一部分，对吧？很有意思的是，我不认为中本聪选择在美国的选举年进行比特币的减半是偶然的。到目前为止，每次减半都发生在美国的总统选举年：2012 年、2016 年、2020 年、2024 年，而下一次则是 2028 年。

如果我们将时间轴往前推，即使每次只提前一个月，最终在未来的 3 到 4 个周期里，减半将打破这一规律。它可能会提前到 2 月初，那时甚至连第一次初选（primary）都还没开始。所以，我们可以观察这种时间变化会如何影响市场。

通常情况下，比特币的熊市会出现在中期选举（midterms）期间。可惜的是，现在加密货币的支持已经变得更加党派化。在过去，加密货币的支持是跨党派的，但现在更多是一个党派的支持。

“Stand With Crypto”运动实际上在上一场选举中表现得非常出色——加密行业成为了最大的政治捐款来源，甚至超过了大银行和制药行业的捐款总和，这是四年前难以想象的。然而，由于大部分捐款都流向了支持加密货币的候选人，而 Kamala Harris 的态度却非常模糊。她的立场更多是从身份政治的角度出发，而不是强调加密货币对经济的积极作用。

现在，民主党的中期选举策略之一是将矛头指向特朗普，声称他通过加密货币资产获利，并且他的家族也在利用这个新兴资产类别赚钱。民主党甚至表示，除非特朗普先处理他家族的加密货币持仓，否则他们不会对《Clarity Act》的任何立法提案进行投票。换句话说，他们将《Clarity Act》作为政治筹码，用来达成自己的选举目的。

目前，主流观点认为，民主党在中期选举中获胜的概率高达 75% 至 80%。如果他们真的赢得选举，这很可能意味着未来两年美国的加密货币立法将陷入停滞。因为在美国，众议院负责提出新的立法，而民主党可能不会推动任何支持加密货币的法案，甚至可能试图通过一些对加密行业不利的政策。

有一项被称为“妥协法案（compromise act）”的提案，实际上是由银行的游说团体主导撰写的。这份法案的内容包括：宣布去中心化金融（DeFi）为非法，限制只有券商交易商（broker dealers）能够参与；禁止个人投资者进行自托管（self-custody），要求他们将加密资产存放在传统金融机构的托管账户中；禁止稳定币（stablecoin）提供利息或任何形式的奖励，以避免银行业务受到威胁。

这种法案的规定比当前的状况还要糟糕。这也是为什么 Coinbase 的 CEO Brian Armstrong 公开表示：“我无法支持这样的法案。”他认为，这样的规定比完全没有任何新法案出台还要糟糕。

这也是为什么，如果你是美国的加密货币支持者和选民，无论你的当地候选人是谁，都应该积极参与投票。你需要支持那些真正支持加密货币发展的候选人，投出你的“红色按钮”——也就是现在的“橙色按钮”。

比特币超级周期（顶点在 2028 年）

Bonnie：我们刚才聊了下一个高点。我希望你把它拆成看涨情景（bull case）、看跌情景（bear case）和基准情景（base case）。

Michael Terpin:

当然。看涨、看跌和基准情景的预测，主要取决于我们在 2029 年是否会出现“供给冲击（supply shock）”。换句话说，2029 年将是下一轮牛市的时间节点——也就是减半后的第二年。所谓供给冲击，指的是市场上字面意义上的“没有比特币可卖”了。

历史上唯一一次大规模的供给冲击发生在 2013 年 10 月。当时有很多报道，我自己也发现确实如此：你根本买不到比特币。如果你想在那时购买一大笔比特币，像 Coinbase 这样的交易所根本没有足够的存量。他们会告诉你：“哦，我们系统宕机了，或者暂时没有货。”坊间传言是，交易所根本没有比特币可以出售。当时“想买比特币”的需求远远超过了“想卖比特币”的供应。

类似的情况可能会在未来的某个时间点再次发生。历史上，交易所中的比特币存量通常就很低，尤其是在牛市期间。

Bonnie：我对下一次减半价格的区间判断是：最差可能在 120,000 美元，最好可能在 200,000 美元。如果你观察历史上的“收益递减”模式，第一轮牛市的涨幅是 100 倍；接下来一轮是 30 倍；再下一轮是 10 倍，实际结果是 8 倍；然后应该是 3 倍，但结果是 2 倍。所以我认为这个序列的下一步可能是比减半价高出 30% 到 50% 的涨幅。也就是说，最悲观的情况下，比特币可能会涨到 180,000 美元，而最乐观情况下可能达到 400,000 美元——而这还没有考虑超级周期的影响。你能分享一下具体的时间线吗？

Michael Terpin:

时间线仍然遵循比特币的“四季周期”。比特币的“春天”大概会从 2028 年 3 月开始。“夏天”通常持续 4 到 7 个月，最近的周期显示这个时间可能会有所延长。这意味着我们可能会在 2028 年的 10 月或 11 月，也就是三季度末或四季度初，看到比特币突破历史新高。

不过，我们很可能会在减半之前就迎来新的历史高点。即使是在减半前一天，这个高点也会被视为新纪录。

减半通常会将比特币的价格推向所谓的“公允市场价格（fair market price）”。比如说，上一次减半后，比特币价格一度飙升到 73,000 美元，但后来又回落到更接近公允价格的水平。如果下一次减半的公允价格是 150,000 美元，那么即使在减半后价格涨到了 180,000 美元，也可能会回调到 150,000 美元附近。假设价格从 150,000 美元翻倍，那就是 300,000 美元；如果只上涨 50%，那就是 225,000 美元。

“超级周期效应”通常会在比特币的“夏天”开始显现。当比特币的价格接近上一轮牛市的历史高点时，比如说减半价格是 150,000 美元，而上一轮高点是 170,000 美元，那么比特币可能会在 2028 年 5 月或 6 月就达到 170,000 美元。

从那之后，通常会经历 9 到 11 个月的时间，市场会经历泡沫破裂（pop the bubble）。这其中还涉及到底部价格的形成，以及比特币历史上 35 个月周期中的规律。每一轮周期有两种可能的结果，但它们是互斥的，因此我们需要观察数据来判断最有可能的情况。

比特币的“夏天”往往是泡沫破裂的时间，也是散户投资者疯狂涌入的时候。他们会说：“天啊，比特币要涨到 100 万美元了，我必须赶紧买入！”但实际上，比特币可能只涨到 400,000 美元，随后泡沫破裂，价格腰斩到 200,000 美元。散户投资者往往会在高点买入，在低点割肉。

至于供给冲击，它类似于 2013 年 10 月的情况：市场上没有足够的比特币可以出售。当时，买家试图从鲸鱼手中购买比特币，但鲸鱼会提高价格，拒绝低价出售。这种情况下，市场可能会出现“神仙蜡烛（god candle）”，也就是比特币价格在短时间内急剧飙升。比如，比特币的价格可能在一周内从 300,000 美元涨到 400,000 美元。这种快速上涨会吸引大量散户投资者入场，进一步推动价格上涨。

超级周期的核心在于“一旦价格达到高点，就很难回头”。如果比特币价格在这一轮周期中达到 480,000 美元，那么下一轮周期涨到 1,000,000 美元的预期就会显得更加现实；但如果价格只达到 200,000 美元，那情况就完全不同了。

如果你听过那个被广泛传播的 FUD 故事——这甚至被认为是比特币价格冲到 60,000 美元的原因之一——那就是有人说 Jeffrey Epstein 买了 Coinbase 的股票，然后他被说成是中本聪。

仅仅因为他曾经向 MIT 捐赠了 50 万美元，而其中一部分资金流向了 MIT 的数字货币实验室（Digital Currency Lab）。这个实验室确实支付过 Gavin Andresen 的薪水，但这并不意味着 Epstein 就是中本聪。毕竟，这些事情都已经发生在比特币诞生之后的五六年了。

而且，据最新披露的文件显示，可能让 Epstein 接触到比特币的人是在 2011 年或 2012 年左右。所以，他怎么可能在比特币白皮书发布后的多年才接触到比特币，却又被认为是中本聪呢？完全没有任何证据支持这一说法。但我敢肯定，这种谣言是某些做空者故意散布的，他们可能打电话给媒体说：“嘿，你知道吗？Epstein 就是中本聪！”

Bonnie：我已经很久没问这个问题了，但为什么大家不问中本聪到底是谁？他是谁、她是谁，或者他们是谁？

Michael Terpin:

其实大家一直在问，但我们至今没有确切的答案。我也想知道中本聪是谁。不过，坦白说，我可能反而庆幸自己不知道。因为，如果中本聪的身份被揭露，他（或他们）可能会因为某些莫须有的指控而被逮捕。你知道，美国政府可能会说：“哦，你创造了一种被用于洗钱的工具，我们需要召开国会听证会来调查。”所以，某种程度上来说，没有确凿的证据反而是一种保护。

比如，Craig Wright 曾声称自己是中本聪，但他不是美国公民，所以不能被美国直接起诉。不过，这并不意味着他在其他地方不会面临法律诉讼。他的说法被法院驳回，认定他不是中本聪。然而，这也并不完全否认他在比特币早期发展中的作用。确实有一些证据表明，他可能参与了比特币的早期挖矿，并且有可能是“中本聪”团队的一员。

有趣的是，Martti Malmi 最近在一两年前公开了他和中本聪的电子邮件通信记录。当时，Malmi 还是一名 19 岁的大学生。他在看到中本聪的白皮书后，发现上面留有一个电子邮件地址，于是他主动联系了中本聪。他在邮件中写道：“嗨，我是一个正在上大学的学生。我能做些什么来帮忙吗？比如帮你做一个网站？”中本聪接受了他的帮助，Malmi 随后协助创建了 bitcoin.org（比特币官网）和 Bitcoin Talk（比特币论坛），并以比特币作为报酬。

但中本聪也对他说：“你能做的第一件事，就是打开你的电脑开始挖矿。这样至少在任何时候都有两个人在挖矿。”如果中本聪不是故意试图误导别人，让人以为他是一个人，那么这句话似乎表明，中本聪确实是一个人。

从中本聪的所有文字作品来看，他的语气和写作风格非常一致，这进一步支持了他是一个人的观点。然而，中本聪的身份仍然是一个未解之谜。有人猜测他可能是 Adam Back，还有一个 HBO 的纪录片甚至声称 Peter Todd 是中本聪。但我认为这完全不可能。那个纪录片的结论仅仅是基于 Peter Todd 曾经说过的一句话，还在引用中犯了一个错误，并提到了他在加入比特币社区之前的一些事情——这完全是无稽之谈。

Bonnie：我猜测你在比特币上的投资规模很大。我和一些机构交流过，他们提到，如果哪怕只有很小的概率存在量子计算的风险或者“中本聪是谁”的风险，他们就会非常谨慎，不敢投入更多的资金。但你似乎并不这么认为？

Michael Terpin:

我认为量子风险极低，原因有几点。

第一，当前量子计算的技术限制。目前，世界上最先进的量子计算机大约只有 100 个量子比特 （qubits）。而根据研究，想要破解一个比特币钱包地址，至少需要 20,000 个量子比特的计算能力。这之间的差距是巨大的。

那他们为什么不去攻击银行？在一个中心化系统里，他们能偷到更多的钱，可以把钱一笔一笔直接抽干。他们会先去打 JP Morgan，而不是去打中本聪。

假设像朝鲜这样的国家想要利用量子计算技术破解比特币，他们从哪里获得所需的硬件？量子计算不仅仅是一个软件问题，它需要极其先进的硬件支持。而这种硬件是受到严格出口管制的，只有像 Google 和 IBM 这样的顶尖科技公司才有能力研发出这样的设备。我不认为这些公司会滥用他们的技术来窃取比特币。

第二，我们有足够的时间来应对这种威胁。

量子计算的技术突破不会在短期内发生。根据目前的技术发展速度，量子计算机可能需要 5 到 20 年才能达到可以破解比特币钱包的水平。即使我们取中间值，假设是 10 年后，这段时间已经足够让加密行业开发出相应的防御措施。事实上，目前已经有很多团队在研究量子安全钱包和量子安全分叉。

如果未来真的出现量子安全分叉，那些丢失了私钥的旧钱包可能会变得脆弱，存在被破解的风险。

但我不认为这是世界末日。目前我们认为比特币的总供应量是 2100 万枚，但实际上只有大约 1600 万枚是可用的，其余的比特币因为私钥丢失而无法使用。如果那些旧钱包中的比特币重新进入市场，反而会让比特币的供应量更接近理论上的极限值。

Bonnie：你不觉得这可能是最糟糕的情况吗？

Michael Terpin:

我并不这么认为。其实，这反而可能是一个机会。假设有人真的破解了中本聪的钱包，并以 50 美元的价格抛售比特币，我会毫不犹豫地买入更多。因为这意味着这个潜在的风险已经被市场吸收，而价格很可能在未来继续上涨。

量子计算的风险发生的几率非常低。即使真的发生，我相信这只会是一个短暂的市场波动（blip），不会对比特币的长期价值产生根本性的影响。

通常来说，投资者要么自己进行交易，要么将资金交给专业的基金管理公司来操作。我们的基金是基于算法驱动的（algo-based）。虽然我是首席投资官，但我有一支专业的算法开发和交易团队。我们会根据市场的波动情况制定策略，比如在价格波动超过 5% 或突破关键阻力位时采取行动。

至于更大的市场趋势，我们的目标是尽可能在市场的低点买入，并在高点卖出。

我相信加密行业会为量子计算的潜在威胁找到有效的解决方案，尤其是针对中本聪的钱包。再说一次，那些拥有量子计算能力的公司，比如 Google 和 IBM，不太可能滥用他们的技术去攻击比特币网络。而像朝鲜这样的国家，既缺乏必要的技术支持，也难以获得被严格管控的量子计算硬件。

即使量子计算技术真的被用来攻击比特币网络，攻击者更可能选择银行等中心化系统，如果银行系统遭到攻击，比如 JP Morgan 或 Bank of America 的账户突然被抽走数十亿美元，美联储可能会出手救市，而这只会进一步加剧全球金融系统的不稳定。

所以，我并不担心量子计算的风险。如果比特币价格因为这种风险而暴跌到 50 美元，我会毫不犹豫地买入更多。

比特币、AI、贵金属？谁是新宠？

Bonnie：你仍然认为比特币是一个非常新的资产类别吗？人们还会对它感兴趣吗？现在 AI 看起来像是新的热点，对吧？

Michael Terpin:

AI 并不是一个资产类别，它是一种技术。资产类别指的是像 AI 公司股票（equities）这样的投资工具，它们属于股票这一大类资产中的一个子类别。

当然，AI 是当前市场上最受关注的新兴技术之一，但比特币的市场周期与 AI 的发展周期是完全不同的。我确实听到过一些关于 AI 的担忧，有人认为 AI 可能会引发下一次全球性的经济危机。很多人都有这种恐惧感。

不过，就目前来看，市场似乎还处在一种“幸福乐园”的状态。几乎所有资产都在创下历史新高。我自己也投资了一些 AI 项目，尽管我的主要投资领域仍然是加密货币，同时也涉及一些房地产投资。

有趣的是，我有一个朋友几年前参与了 Anthropic 的融资，当时大概是 C 轮或 D 轮，估值大约为 4 亿美元。他还邀请我一起投资，但我当时问了几个问题，比如“他们有收入吗？”答案是没有太多收入；“他们盈利了吗，还是在大量烧钱？”答案是后者。于是我决定不投，因为我觉得 4 亿美元的估值太高了。作为一名种子轮投资者，我并不习惯于接受这么高的估值。

Bonnie：那会是 1,000 倍的回报！他们最新一轮的估值好像已经超过了 4,000 亿美元。

Michael Terpin:

这个数字实在太疯狂了。我们现在要看的是，当人们以 4,000 亿美元的估值投资时，这种增长是否能够持续下去，这些公司是否真的能成长为万亿美元级别的企业。

现在的市场上有一个很明显的问题：因为 AI 领域最近的回报非常夸张，很多散户开始想，“我为什么要买比特币？为什么不去投资 AI 呢？”

Bonnie：确实是这样。另一个热门的资产类别是贵金属。问题在于，散户在所有这些资产类别中总是喜欢追高，结果往往被市场伤到。他们会在黄金价格达到 5,500 美元时用杠杆买入，结果价格回调时就损失惨重。

Michael Terpin:

黄金和白银一直是很有吸引力的资产类别。我在书中提到过 CME（芝加哥商品交易所）对“超级周期（super cycle）”的定义：当某种商品的性质发生了根本性的变化，并且这种变化至少持续 5 年，就可以称之为超级周期。CME 表示，在过去 100 年的商品市场中，只出现过两次超级周期。

第一次是在 1970 年代，当时尼克松宣布美国退出金本位制，同时首次允许美国人在 40 年后重新购买黄金。突然之间，投资黄金成为了一个全新的概念，同时也出现了一批新的黄金买家。在不到十年的时间里，黄金价格上涨了 4 倍。

第二次超级周期出现在 1990 年代，当时中国因工业的快速扩张开始大量购买各种大宗商品。这导致镍、铜等工业金属的价格飙升。虽然黄金和白银的价格涨幅不如其他工业商品那么显著，但整体商品市场经历了一波大涨。

CME 还指出，尽管 COVID 期间还难以下结论，但我们可能正在进入第三次超级周期。这次超级周期的潜在驱动因素包括全球法币债务规模的持续膨胀，以及投资者对“货币贬值交易（monetary debasement trade）”的担忧。

如果我当时更认真地读了自己的书，或许我会在书出版时多买一些黄金。显然，在 2024 年，黄金是一个非常不错的投资选择。去年（2025 年），很多人都在讨论“货币贬值交易”，并将比特币列为值得投资的资产之一。然而，由于其他资产的表现优于比特币，很多人对比特币的表现感到失望。

这是因为他们没有关注比特币的周期，对吧？你不应该在周期的顶部买入，而是应该在周期的底部买入。有一张非常经典的漫画，出自上一轮比特币周期：画面上有两张桌子，一张桌子上写着“比特币出售：60,000 美元”，结果人们排着长队；而另一张桌子上写着“比特币打折：15,000 美元”，却一个人都没有。

为什么会这样？答案很简单：恐惧和贪婪。最近这次比特币价格达到 60,000 美元时，市场的恐惧指数甚至超过了 FTX 崩盘时的水平。你需要记住的是，四年前，60,000 美元的价格被认为是牛市的象征。“天啊，60,000 美元！比特币要上月球了！”

然而，四年后的今天，市场对比特币的预期已经高得离谱，以至于当价格再次达到 60,000 美元时，人们反而感到恐慌。

有一句话说得好：“如果拿不准，就把时间拉长来看（if in doubt， zoom out）。”从长期来看，如果你在比特币的任意时间点买入，并持有 5 年再卖出，你只有 1% 的几率会亏钱。而且即使你真的不幸落在那 1% 的概率里，你也没有必要在亏损时卖出。如果你专注于在熊市中买入，比特币将是一种更可靠的投资。

美国政治与内线

Michael Terpin:

在比特币的前两次减半周期中，价格涨幅基本符合“理论值”：第一次约为 100 倍，第二次约为 30 倍。而到了 2020-2021 的这一轮牛市，我预测涨幅大约是 10 倍，同时考虑宏观环境可能带来的上下波动。然而，当时的宏观环境对加密货币非常不利。拜登政府整体上对加密货币表现出不友好的态度，加上 Gary Gensler 和 Elizabeth Warren 等人的监管立场，使得市场氛围更加紧张。此外，利率的快速上升也打压了市场的“风险偏好（risk-on）”投资行为。

在特朗普政府时期，很多人曾希望能够推动 Clarity Act 的通过。相比之下，Genius Act 的影响力较小——虽然它也很重要，但并没有真正影响机构向客户推荐数字资产（尤其是比特币）的能力。然而，Clarity Act 并没有在当时通过。现在，这项法案已经变成了中期选举中的“政治足球”，我认为它大概率不会通过，除非参议院以 51 比 49 的投票结果强行推进。

在这样的宏观背景下，我们看到特朗普频繁在推特上谈论关税政策，导致市场情绪剧烈波动。这也是为什么传统市场在“解放日”（liberation day）出现了暴跌。不过，传统市场的修复速度更快，标普 500 指数甚至已经创下了历史新高。而加密货币作为一种新兴资产类别，对新闻的敏感度更高，因此波动也更剧烈。

至于那条 10/10（1010）的推文，主要内容是特朗普威胁要对中国商品征收 100% 的关税。虽然很多人知道特朗普的表态往往只是谈判策略，但这条推文还是引发了市场的剧烈反应。外界有不少文章分析认为，这次事件看起来“人为设计（contrived）”，因为市场的反应过于迅速，像是事先知道推文内容一样。

比如，有传闻称 Morgan Stanley 在推文发出前几分钟就向经纪人发出备忘录，建议“卖出比特币和 MicroStrategy 的股票”。这一点在一些媒体上有报道。此外，Binance 平台上也出现了异常交易。不论是 Binance 的自营资金，还是平台上的一些大户，在推文发出的第一时间就开始大规模抛售。这些现象不仅被广泛报道，而且看起来与事实相符。

还有一个值得注意的情况是，这次抛售还涉及到做市商的“自动去杠杆”（auto-deleveraged）。通常情况下，做市商会同时持有多头和空头仓位以对冲风险，但在这次事件中，他们突然变成了裸多（naked longs），也就是没有对冲的纯多头仓位。这种情况在以往是没有发生过的。

法案为何对比特币很重要

Bonnie： 你刚才谈到 DeFi 和稳定币。那为什么《Clarity Act》对比特币也很重要？

Michael Terpin:

《Clarity Act》的意义在于为整个加密货币行业提供清晰的监管框架，而不仅仅是针对稳定币。它的核心目标是明确规则，告诉市场到底什么是合法的，什么是不合法的。

比如，在上一届美国政府期间，SEC 主席 Gary Gensler 曾表示，以太坊是证券。虽然这并没有正式生效，但他的表态引发了广泛的担忧。David Sacks 曾经将加密资产分为三类：商品（commodities）、证券（securities）和收藏品（collectibles）。收藏品，比如 Trump coin 或 meme 币，并不需要受到监管。但 Gensler 的立场是，除了比特币之外，几乎所有的加密资产都应该被视为证券。

这种模糊的监管态度导致了市场的混乱。比如，像 Morgan Stanley 这样的投资机构管理着数万亿美元的客户资金，但他们不知道该如何向客户推荐以太坊等加密资产。因为如果以太坊被归类为证券，那么没有获得“合格投资者”身份的客户可能会面临法律风险。因此，《Clarity Act》的意义就在于明确这些规则，消除不确定性。

目前，美国证券交易委员会（SEC）的主席 Atkins 和商品期货交易委员会（CFTC）的一位新负责人都被认为是亲加密货币的。他们的立场相对合理，认为只有符合证券定义的资产才应被归类为证券。关于证券的定义，关键在于一个叫 Howey Test 的标准，这个标准最早可以追溯到 1940 年代，但在很多方面仍然显得模糊。

简单来说，证券是一种资产，比如股票，投资者可以通过它获得分红，同时依赖公司对外发布的声明或预测。为了更好地说明这个概念，我用“金条”和“金矿股”来打比方。金条的价格完全由市场的供需决定，任何个人或机构都无法控制其价格。比特币和大多数山寨币（altcoins）就像金条一样，属于商品（commodities）；而金矿股的价值依赖于公司对未来的预测。例如，如果公司声称即将发现新的金矿资源，这种前瞻性的陈述（forward-looking statement）会影响投资者的决策。如果这种陈述是虚假的，公司需要承担法律责任。

比特币更像“金条”，而不是“金矿股”。如果我说“比特币会涨到 400,000 美元”，但最终没达到，也不会有人因此起诉我，因为这只是我的市场看法，而不是投资建议。

Bonnie： 你推出了一个“Bitcoin super cycle”对冲基金，并且在第一个月就跑赢了比特币 2.5%。你是如何做到的？

Michael Terpin:

我们主要采用的是我在书中提到的那些策略。让我感到很无奈的是，当我建议别人购买比特币时，他们常常不愿意去开一个 Coinbase 账户，反而问我：“有没有一只股票可以直接买？”的确，现在市场上有比特币 ETF，但如果你想要跑赢比特币的价格表现，你需要找到一位优秀的基金经理。

我研究过市面上现有的比特币基金，发现几乎没有一个能够专注于比特币并跑赢其价格表现。那些最知名的基金，2024 年的回报率大约是 47% 到 52%。如果你是传统股票市场的投资者，这样的回报率已经很不错了；但如果你只是简单地持有比特币，那一年的回报率是 120%。此外，这些基金在熊市中通常表现得非常差。尽管他们使用了图表分析、算法交易等工具，但整体策略偏向保守。

不过，投资比特币并不意味着你需要把所有资产都投入其中。你的目标应该是跑赢比特币的平均价格表现。传统金融领域，如果一个标普 500 指数的对冲基金无法跑赢大盘，它就会失去吸引力并可能倒闭。然而，在比特币领域，目前还没有太多基金能够跑赢比特币的价格表现。

我们的目标是成为第一批能够在扣除管理费用后，仍然跑赢比特币价格表现的基金之一。

你该存多少颗比特币

Bonnie： 我觉得很多年轻人会希望给自己设定一个明确的目标，比如努力攒到一定数量的比特币。如果他们现在是 20 多岁或者 30 出头，你觉得这个目标应该是多少？

Michael Terpin:

对于普通人来说，确保自己拥有 1 枚比特币就足够了。

如果你现在 20 多岁，计划在 60 多岁退休，那你还有 40 年的时间让比特币的价值增长。当然，我们也需要考虑到未来法币“贬值 （debasement）”的影响。到时候，100 万美元的实际购买力可能和现在完全不同。

不过，我记得 Michael Saylor 曾预测比特币的基准情景 （base case）：20 年后，比特币的价格可能会达到 1300 万美元。我认为，对于大多数中产阶级而言，拥有 1000 万美元的财富基本可以让他们过上舒适的退休生活。当然，到时候 1000 万美元的实际价值可能只有现在的 500 万美元，但这仍然足够让你成为一个“合格投资者 （accredited investor）”。而如果你的资产达到 3000 万美元，那你就会被认为是“超高净值人士 （ultra high net worth）”。

所以，如果你能拥有 1 枚比特币，并且计划在 40 年后退休，我很难想象届时比特币的价格会低于 1000 万美元。

因此，1 枚比特币可以成为一种代际财富 （intergenerational wealth）。如果你能在此基础上再多买一些，那就更好了。特别是在熊市期间，当比特币价格下跌、市场情绪低迷时，比如价格跌到 50,000 美元，你应该尽可能抓住机会购买。

我记得有一位投资者曾说过一句经典的话：要想致富，第一步是在年轻时尽一切可能攒到你的第一个 10 万美元现金，用来投资。如果你总是月光族，只靠工资过活，那么当真正的投资机会来临时，你可能永远无法抓住它。

一旦你攒到了第一个 10 万美元，你可以用它去投资，比如买房出租，再用租金收入购买第二套房产；或者投资股票；或者选择其他可以随着时间产生复利增长的资产。同样的逻辑也适用于比特币——而且现在 1 枚比特币的价格还不到 10 万美元。

Bonnie：你刚才是说 30 年后 3000 万美元仍然算是高净值人群的标准，还是说现在已经是了？

Michael Terpin:

现在已经是了。是的，目前的标准是这样的。你知道，美国的“合格投资者”规则其实已经很久没有调整了。大约 30 或 40 年前，他们就规定合格投资者的资产门槛是 100 万美元，而现在仍然是 100 万美元。

100 万美元已经不算什么了——完全不算什么。但从某种意义上说，这也算是件好事，因为这意味着更多的上中产阶级 （upper middle class） 也能够符合合格投资者的资格。

你知道，在特朗普担任总统期间，有人推动修改这条规则。他们认为，如果一个人足够聪明，能够理解投资的风险，并且想要投资朋友的公司——比如说，你觉得这家公司可能成为下一个 Facebook——那么你应该被允许这么做。只需要签署一份“风险声明”，表明你知道自己在做什么，并愿意承担可能的风险。

我的意思是，你看，人们可以在拉斯维加斯喝着酒，把自己的全部积蓄押在二十一点的赌桌上，证券交易委员会 （SEC） 并不会阻止他们这么做。但同样的 SEC 却阻止人们投资他们认为可能成为下一个 Anthropic 的创业公司。